邹琳华：房贷“一骑绝尘”的背后与楼市风险点

7月全国人民币新增贷款几乎全部被投入楼市。这个数据一出，各界对房地产的敏感神经再次被牵动。房贷激增或今年以来的局部房地产过热，并不能提振国民经济。但房地产金融杠杆变动与房地产泡沫并非直接相关，而与房地产业所处的发展阶段息息相关。当前我国房地产市场并不存在系统性风险，房贷相对快速增长，是经济社会发展到现阶段的一种自然现象，没必要过度解读。实体经济部门信贷负增长，可能意味着未来经济增速将进一步下滑，这更需高度重视。

央行8月12日发布数据，7月全国人民币贷款增加4636亿，其中住户部门中长期贷款增加4773亿。“住户部门中长期贷款”，其实主要就是居民家庭的住房按揭贷款。这个数据意味着，7月全国人民币新增贷款几乎全部被投入楼市。难怪这个数据一出，业内一片哗然，各界对房地产的敏感神经再次被牵动。这在改革开放以来中国的经济发展史上，也必将是个标志性事件。

自2008年1月公布该数据以来，住户部门新增中长期贷款占当月人民币新增贷款之比的平均值，仅24.6%。除上月外，该比值最高为今年4月的77%，而在去年末仅48.9%。银行新增贷款接近100%被用于购房，对楼市和宏观经济到底意味着什么？说明实体经济新鲜血液已被房地产所吸干？还是表明在百业低迷的背景下，作为支柱产业的房地产业正在单骑救主？高按揭贷款占比，是否标志着房地产市场已进入高危期，拐点随时将至？如果这个数据揭示了某种风险，那么风险的中心点在哪？若能就这些问题做出科学预判，对未来数年的投资操作与政策制订有关键性意义。

首先，低迷的实体经济部门信贷数据与迅猛增长的房贷数据，两者之间是否存在某种因果关系？

可以肯定，当前房贷激增或今年以来的局部房地产过热，并不能提振国民经济。在特定历史条件下，大规模的房地产开发，确实能吸纳大量就业和带来巨额固定资产投资，并带动钢铁、建材、能源、装饰家电等关联行业的扩张，使GDP数字快速增长。但房子并不能无限制盖下去，开发没有人住的房子是对资源的极大浪费。随着房地产大开发时代逝去，当前房地产热已主要表现为房价高涨、住房贷款激增和二手房交易热闹，而不再表现为房地产开发投资高增长。这更多是一种财富再分配，而非生产性活动。这种趋势也可从近十余年来房地产开发投资数据中看出。2012年2月至2013年12月，我国房地产开发投资月均同比增长26.6%，但2014年以来，房地产开发投资增长率显著下滑，去年12月降至1%。今年7月虽有所回升，但也仅5.3%。所以，房地产大开发时代已一去不复返，房地产业无法再充当单骑救主的角色了。

那么反过来，当前实体经济低迷，是否正是因为房地产热对国民经济其他部门的虹吸效应所致？换句话说，经济房地产化直接导致了产业空心化？严格来说，房地产热对经济增长的负面效应确实存在，但这种负效应究竟有多大还无法定论。经济房地产化导致产业空心化论点，其主要论据有二：一是认为高房价提高了工资及其他生产成本，致使产品竞争力下降进而经济下滑；二是认为炒房暴富及办实业辛苦利薄，致使人们无心于勤劳致富，从而使百业凋敝、地产一枝独秀。看前者，高房价主要体现在大城市及中心区，中小城市及城市远郊房价并不算高，租金就相对更低了。根据一般经济理论，最终进入产品价格的只是所雇用的最后一个工人的住房租金，而这最后一个工人，既不可能住在大城市，也不可能住在中小城市中心区，所以认为高房价导致产品竞争力下降之说并不符合经济学常识。看后者，两者因果关系也可能颠倒了。与其说房地产一夜暴富导致人们弃实业而炒房，不如说实业利薄导致资金流入楼市推高房价泡沫更具可信度。高房价，只能是收入增长或说实业发展到一定高度的结果。没有实业收入支撑，高房价就成了泡沫，并不会有支撑点，这是大家都明白的道理。如果说房地产热对经济增长有负面影响，更主要体现在脱离真实需求的住房开发，将浪费大量经济资源，降低整体经济效率。而这些销售不畅或无法售出的库存，构成银行坏账，破坏金融体系的稳定。

其次，在实体经济部门信贷数据低迷的同时房贷数据迅猛增长，是否意味着房地产泡沫膨胀已接近极致，房地产周期拐点随时将至？

经济不景气，信贷扩张就成了房价上涨的唯一支撑，房地产泡沫风险可谓巨大。然而另一个需要直面的现实是，在房地产业从快速扩张阶段向成熟阶段迈进时，购房者总体金融杠杆都会升高，这几乎是一个经济规律。以日本为例，日本房贷余额/GDP在1985年以前稳定在20%左右，在房地产泡沫高峰期的1990年上升至25%左右，在1991年房地产泡沫破灭后该比值仍在继续上升，2000年达到36.7%的最高值。可见，房地产金融杠杆变动与房地产泡沫并非直接相关，而与房地产业所处的发展阶段息息相关。在可以预见的将来，即便中国房地产泡沫破灭，房地产业金融杠杆仍可能继续加大。所以，我们无法单纯通过扩张的房贷数据与萎缩的实体经济部门贷款数据，就判定房地产泡沫即将破灭。相比较而言，房价水平相对于购房者收入的高低，更有助于判断房地产泡沫真实水平。

那么，我国房地产市场真正的风险中心点在哪？

具体来说，当前我国房地产市场并不存在系统性风险，笔者以为其风险点主要在以下三方面：其一，一线及热点二线城市近一年房价涨幅惊人，已很难用真实需求爆发来解释，只能说明房地产的泡沫化加剧，其结果具有很大的不确定性，上涨下降都随时有可能发生；其二，三四线及以下城市房地产市场基本风险不在于跌价，而在于库存高企。这些城市4000至5000元每平方米的均价，已逼近开发成本甚至建筑成本，房价下跌可能性及空间都不大。但这些卖不出去的库存，将会在地方政府的债务上体现出来，形成地方债风险；其三，近两年被恶炒的学区房存在政策改变引发房价下降的风险。但在这个过程中，无论国家还是学校都未挣得分毫，只有学区“老、破、小”房主一夜暴富。如果政府进一步改进或调整入学政策，学区房的格局必将重新改写与洗牌。

房贷的相对快速增长，是经济社会发展到现阶段的一种自然现象，并不能说明房地产泡沫的真实水平，没有必要仅为此而过度解读。虽然房贷快速增长并不意味着泡沫，但实体经济部门信贷负增长，可能意味着未来经济增速将进一步下滑，这更需高度重视。