任泽平:房地产开发商约65%的资金依赖于银行体系

2014-2016年中国一二线城市房价地价双双上涨，“房价泡沫说”愈发甚嚣尘上。方正证券任泽平、杨为敩的最新报告，从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等指标来定量评估，以全方位衡量中国房地产泡沫风险。

方正证券指出，城镇化、居民收入和货币超发，造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话。在目前全球前十二大高房价城市中，中国占四席，中国香港、深圳、上海、北京分列第1、5、8、11位。

目前一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

此外，中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，租金回报率整体水平低于国际水平。主要原因在于中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。此外，低租售比也与国人对房子和家的依赖感，和贫富差距有关。

就空置率而言，中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线，三四线城市尤为严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高。

除此以外，从房地产杠杆的角度，居民杠杆快速上升但总体不高，但开发商资产负债率快速上升。从房地产开发资金来源基本构成来看，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的，明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。并且呈现出资产负债率一路上升，流动比率近十年来明显下降的特点。

报告内容如下（华尔街见闻有删减、整理）：

过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。

由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值，衡量的是居民的支付能力，本质上反应的是特定国家或地区土地劳动力两种要素价格的比例关系。

中国目前房价收入比比2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的，主要是中小城市的贡献。呈现出“二三线城市房价收入比下行，一线城市稳中有升”的特点，分化严重。

最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。

此外，宏观来看，中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平，从这个指标来看中国房地产无疑包含着比较明显的泡沫。但该指标存在口径不统一等问题。