张明：一线与三四线房价冰火两重 三大可能不可不知

三四线房地产市场高峰期已过，未来将会逐渐下滑，甚至加速下滑，三四线城市的房地产市场将会越来越缺乏流动性支撑;准一线与二线城市本来有着持续向好的市场前景，但目前地方政府人为制造的套利游戏正在迅速透支原本美好的市场前景;一线城市的房地产市场供需严重失衡，未来房价走势具有高度不确定性，暴涨、暴跌与维持现状都可能发生。

　　房地产市场现状

　　自1998年住房商品化改革以来，房地产行业迅猛发展，成为经济增长重要的引擎之一。2005年至2017年，中国房地产市场迎来了四波显著上涨，而每次下调的幅度却非常有限。

　　这种价格非对称运动产生了三个政府高层没有预料到的结果：第一，银行业的资产负债表与房地产行业深度捆绑，商业银行40%左右的贷款均或多或少地与房地产相关;第二，居民财富过度集中于房地产，据估算，城市居民的财富大约80-90%都集中在房地产;第三，地方政府严重依赖土地财政。

　　对房地产的过度依赖，产生了一个负面后果：中国经济、商业银行、民众与地方政府似乎都难以承受房地产价格显著下跌所造成的冲击——经济增速可能显著放缓，银行体系可能出现大量坏账，居民家庭财富将显著缩水(甚至破产)，地方政府财政收入将会显著萎缩。

　　目前，中国政府已经意识到房地产价格过高可能产生的种种危害。最近召开的政治局会议更是指出“要大力遏制房价上涨”。如无意外，针对房地产市场的各类调控仍会显著加码。在这一背景下，中国各线城市的房地产市场将会何去何从呢?

　　三四线城市：佳期不再来，未来很凶险

　　事实上，三四线城市的房地产市场一直就不被看好。逻辑很简单，一方面，全国的人口都在老龄化;另一方面，具有购买力的年轻人口正在从三四线城市流向一二线城市。因此，对三四线房地产市场的前景期望远远低于一二线城市。

　　没有想到的是，2017年成为三四线城市房地产市场最为火爆的一年，没有之一。问题在于，为何三四线城市房地产销售在2017年能如此火爆?这种火爆的格局能够持续下去吗?

　　其实，三四线城市房地产市场在2017年的热销，背后受到了两个难以持续的因素推动：

　　第一个因素，是棚户区改造的规模在2017年达到600万套的历史性峰值。而调研表明，在某些地方的县城，货币化补贴可能高达当地一套商品房的50%以上。这说明，三四线城市房地产市场在2017年的热销在很大程度上是由政府人为推动的，其部分目的在于帮助三四线城市去库存。显然，这种政策驱动模式是很难持续的。

　　第二个因素，是三四线城市居民在2017年购房过程中，终于开始大规模加杠杆。在2017年之前，三四线城市居民在购房时要么不向银行贷款，要么向银行贷款的比例相当有限。然而在2017年，三四线城市居民在购房时开始大规模加杠杆。只不过，三四线城市居民的收入本就偏低，通过加杠杆购房的行为是难以持续的。

　　综上所述，2017年三四线城市的房地产热销，受到多种不可持续因素的推动，注定是不能持续的。短期来看，三四线房地产市场将会逐渐降温。中期内，三四线城市房地产可能加速下滑。流动性将会是三四线城市房地产市场面临的最大问题。试想，在老龄化加剧、年轻人流出的背景下，谁再来接手当前购买投资盘的房子?

　　准一线与二线城市：迅速透支美好未来

　　此前，很多人还最看好准一线与二线城市的房地产市场前景。这是因为，一方面，这些城市面临持续的人口净流入，另一方面，这些城市的房价水平相对于城市的人均收入而言，价格并不算贵。然而，过去一年左右时间内，通过政府人为鼓励的套利游戏，准一线城市与二线城市的房地产市场正在迅速透支原本美好的未来。

　　这种套利游戏的核心是，尽管这些地方政府均严格控制新房房价，但对二手房价格没有任何限制，以至于新房价格要比同地段的二手房价格低20-30%。由此造成两个后果：其一，开发商没有动力开发新的楼盘，房源供给下降;其二，买到新房并到二手房市场出售，这是稳赚不赔的买卖。换言之，房价“双轨制”加剧房地产供求矛盾，推动真实房价上涨。

　　本来，由于这些城市已经实施了本地居民购房套数的限制，供求矛盾即使恶化，也不会恶化得太厉害。但没有想到的是，准一线城市与二线城市政府，在前段时间纷纷加入“抢夺人才”的大军。“抢夺人才”政策的本意是好的，然而实施的后果却显著加剧了这些城市新房市场的供求失衡，以至于出现了几万人摇号抢购几百套商品房的局面。

　　尽管地方政府限制新房房价，但供求失衡如此剧烈的格局之下，新房真实价格的上涨不可避免。举个例子，某二线城市，新房房价名义上是150万元，但要强制购买80万的车位费并缴纳30万的茶位费，最终新房的真实价格高达260万!

　　相比于这些城市的居民收入，新房真实房价在套利游戏刺激下的过快上涨，使得准一线与二线城市的房价收入比显著上升，部分城市甚至出现了泡沫化趋势。

　　一线城市：中期房价走势具有高度不确定性

　　北上广深这四个一线城市房地产市场面临的最大问题，是基本上没有库存了。长期以来的房地产调控，一方面是大量刚需被限购限贷政策所冻结，另一方面则是开发商没有能力去开发新的楼盘。未来一线城市的房地产价格走势具有高度不确定性，至少有三种情景。

　　情景一：房价再度暴涨。如果宏观经济增速显著下降或地方政府财政收入迅速下滑，导致地方政府放松房地产调控。那么，一旦刚需回到市场，却没有供给来匹配，这自然会造成房价再度暴涨。然而，房价再次暴涨可能带来的潜在风险无疑是巨大的。

　　情景二：中央政府未来放大招，房产税出台时间可能早于预期，这将有效遏制一线城市房价上涨，但也可能造成一线城市房价暴跌。中央政府已经说过多次“房住不炒”。近期政治局会议为调控定调“坚决遏制房价上涨”。考虑到一线城市房地产供需矛盾如此巨大，如果没有大招的话，很难逆转居民关于房价只涨不跌的预期。而大招，无非一是房产税，二是显著增加商品房的供应。

　　目前，房产税的出台可能早于市场预期。当然，短期内中国政府要出台房地税的话，最大的顾虑可能是，害怕房产税的出台从根本上逆转了市场主体的预期，由此造成一线城市房价大幅下跌，这不仅可能引发银行体系的系统性风险，甚至会引发社会动荡。因此，相关部门在放大招之前，一定会慎重考虑。

　　情景三：当前这种压缩房地产交易的调控做法可能继续下去。如前所述，一线城市地方政府不敢放松调控，因为这可能导致房价暴涨。而中央政府在是否放大招方面仍在反复斟酌。在这两方面背景下，一线城市可能会延续当前的对居民限购限贷、压缩房地产交易的做法。

　　然而，这种做法终非长久之计，而且可能继续加剧一线城市的供需失衡，无法一直用下去。未来的某个时候，政府必须在情景一与情景二之间做一个抉择。

　　结论：总体来看，中国房地产市场的最好时期已经过去，而且再也难以回来。其中，三四线城市房地产的危险程度要超过一二线城市。中小开发商在未来的日子将会更加艰难，房地产行业集中度有望显著提升。一二线城市未来的租房比重可能显著上升，商品房的比重有望下降。

　　房地产市场未来可能发生的调整，中国政府、金融机构、相关企业应提前做好预案。而居民在财富配置上也需要及时调整，以免在房地产市场下行过程中遭遇重创。

（来源：张明宏观金融研究，作者：平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所研究员 张明）