范俊林：房市调整对金融 经济增长贡献影响或被低估

　　在人口结构走过转折点、市场供求逆转、政策放松节奏放缓、资金价格居高不下的背景下，我国房地产市场将经历深度调整的迹象越来越明显。然而，多数分析认为，因为我国更低的城镇化率、更大的增长空间、更低的房地产依赖度、更厚实的拨备积累等，我国金融体系发生严重危机的可能性不大。实际上，历史经验和更多数据显示，这或许低估了房地产市场调整对金融体系的负面冲击，应采取更加审慎的政策措施。

　　房地产对经济增长的贡献度被低估

　　关于房地产对经济增长贡献度，包括直接拉动和关联影响，有不少估计。较早的如统计局(2005)研究结果显示，房地产投资每增长10个百分点，综合贡献推动GDP增长1个百分点。2000-2012年，我国房地产投资年均增长24.5%，以此计算，房地产市场发展年均对我国经济增长贡献为2.45个百分点。另一个常用的指标是房地产投资占GDP比重，该指标通常在10%-14%。2012年以前我国该指标都在正常范围，仅2013年超过14%，达到15.1%。

　　问题在于，当前我国房地产市场统计并未涵盖全部相关投资。例如，按照房地产市场统计，1995-2011年房屋竣工面积为73.9亿平米，其中住宅57.9亿平米。然而，按照城镇居民调查，同期人均居住面积增加16.4平米，即使不考虑拆旧建新，同期至少要新增住宅建筑面积111.8亿平米，超过房地产统计近一倍。产生上述差距的主要原因是，当前房地产市场统计仅涵盖有资质房地产企业进行的投资，对单位自建、部分保障房和建筑公司建房则不以考虑。笔者估计，如果综合考虑(包括其他形式新增建房、农村住房建设)，我国自2007年房地产投资占GDP比重开始超过14%，2012年则高达20%以上;2000年以来房地产对经济增长年均贡献3.8个百分点。由此不难理解，虽然今年二季度加大了定向宽松力度，但随着房地产市场调整，7、8月份经济数据便急转直下。

　　根据IMF(2008)对二战后122次经济衰退、112次信贷收缩、114次房地产价格下降和234次股价下跌关联影响的研究，房地产市场调整持续时间最长、对经济影响最大。其中房地产下跌周期会持续4-5年，其间经济增长仅为房地产上升周期的一半。由此分析，如果房地产市场出现急剧调整，我国经济增速有可能下降至4%-5%的水平。

　　房地产对金融体系和货币政策的影响被低估

　　首先，房地产相关金融资产规模被低估。今年上半年末，全部房地产相关贷款总量为16.16万亿元，占全部人民币贷款余额20.8%，比重似乎不高。另外，在12.5万亿信托资产中，投向房地产的仅占10.7%。然而，这些数据显然低估了房地产关联金融资产规模。一方面，相关统计数据未必准确。如很多贸易公司贷款实际上用于房地产投资。此外，据媒体报道，很多投向消费基金的信托资产，最终仍投向了房地产。另一方面，对金融体系来说，房地产更为重要的是其抵押作用。如上市银行70%以上信贷以房地产为抵押。如果房地产市场出现调整，不但存量资产容易出现问题，新增信贷投放机制也会受到影响。当前担保圈问题不断发酵(担保圈为纯粹的信用贷款)，房地产抵押在信贷投放中的作用将更加明显。

　　其次，房地产调节各经济主体杠杆分布的作用被忽略。金融风险高低的重要指标是经济杠杆率。我国整体杠杆率仍在可控水平，尤其是我国极高的储蓄率水平，可以支撑更高的杠杆率。然而，我国主要问题是杠杆率在居民、企业和政府之间的分布极不平均：居民杠杆率低，政府杠杆率低但快速增加，而企业杠杆率较高。正常情况下，调节各部门杠杆率的重要手段是股市，但我国因为股市持续低迷，调节各部门杠杆率的作用受限抑制。

　　借助房地产实现对各部门杠杆率的调节，是我国经济的重要特点。房地产市场发展引起的资金循环中，居民主要负债为购买房地产，房价越高居民负债率就越高;企业通过房地产出售回笼资金，地方政府通过卖地收入筹集基础建设资金，企业和政府将获得资金再投资，拉动其他行业产品需求。如果房地产价格下跌，那么这一社会资金循环将受到影响，处理不好则容易发生金融风险。